根据62家信托公司2020年年报，主动管理类信托规模为10.21万亿元，占比持续增加。与此同时，2021年监管部门要求继续压降“影子银行”风险突出的融资类信托业务，持续清理信托非标资金池业务。那么相应的主动管理类业务转型愈发重要，这其中证券类TOF业务将成为转型中的重要战场。

在证券TOF业务中，信托公司如何转型，如何在该类业务中定位，大家意见并不统一。基于我们多年来的证券FOF研究成果，对信托公司证券TOF业务需要关注的几个问题做些粗浅的提示，供大家参考：

一、信托公司证券TOF业务的客户定位

信托公司经过近二十年的非标产品黄金发展期，培养了以非标资产为基础的类固定收益客户，这是信托公司的客户基础。那么，信托公司转型首先就要以其客户本身的特点为出发点。信托公司客户特点包括风险承受度较低（不愿意承担亏损）、收益中等（7%左右）、有一定流动性要求（最好在6-18个月内）等。这是信托客户的本质特点，也是客户在长期的自有资产配置过程中配置信托类资产而培养起来的习惯和定位，信托公司主动管理业务转型应该重点围绕客户的这一特质。

在持续压降以房地产以及城投融资为基础的类固定收益业务的监管政策下，必须找到可替代的具有相似收益风险特点的资产，特别是在资管新规净值化管理基调下找到最接近房地产信托资产的替代品。

证券TOF无疑解决了净值化管理框架下资产替代的问题，给信托公司转型带来了希望。但是，如何在证券TOF业务中发掘出最接近原来信托公司的非标固定收益业务的模式变得非常关键。

二、信托公司证券TOF业务的近期尝试

近年来，多家信托公司都对证券TOF业务进行了各种尝试。

第一种尝试，信托计划成立后，找到市场上优秀的单策略投顾进行投资，一个信托计划对应一个投顾。此类投资往往都会受到市场波动影响，通常业绩起伏较大。例如，股票多头类TOF完全受股票二级市场影响，波动较大。客观来讲，股票投资市场中证券公司、公募基金，甚至是私募基金，都已占据先发优势，信托公司没有竞争优势可言，而且股票多头类TOF也不符合信托客户的特点。

另外，为了提高安全性，很多信托公司也尝试投资市场中性或者套利类策略。但只要是单一策略，业绩表现就会呈现出周期性，直接导致客户对投资收益的不满。而且市场中性及套利类策略的投资者已有其固定的投资渠道，一般不会选择信托公司。

第二种尝试，信托公司成立信托计划，进行单一策略的组合投资。该类方法虽然表面上起到了分散风险的作用，但由于单策略的同质化容易产生市场共振，在市场大幅度震动情况下，实际可以认为是一个投顾。通过我们多年来对各类投顾直接投资经验的总结，各个策略和投顾虽然有差异，但是很多同类策略在投资逻辑的基础架构上是比较一致的，之所以各投顾投资业绩表现有所不同，只是由于在策略的非关键因子上有所差异，而此类差异并不会对投资业绩产生决定性影响。因此，我们发现，当市场大幅度波动时，很多同类型策略表现会很一致。所以信托公司切忌认为分散投资于一类策略就降低了风险，特别是股票多头策略。

第三种尝试，也是我们所认同的，信托计划成立后进行资产分散、策略分散的组合投资。即首先在股票、商品期货、债券（包括可转债）、期权等大类资产上进行分散配置，其次在策略上进行分散投资，投资多个投顾、多个策略，包括股票多头、市场中性、期货趋势、期货套利、期权套利、复合策略、特殊机会策略等等。如此一来，在各种市场环境下，各类资产和策略可形成风险对冲关系，能有效分散、降低风险，实现投资组合的较低回撤。同时，在全市场筛选各类策略及投顾并择优而投，可形成较好收益的信托证券TOF。目前，我们通过五年的策略组合模型构建，实践数据证明回撤控制在2.5%左右、收益在7%左右[C2] 、流动性半年是充分支撑的。实践证明多资产、多策略组合是信托业务转型的最佳方向。

三、信托公司证券TOF业务的类别与客户特点适应性

根据我们多年来FOF领域全策略配置经验，最有可能成为传统信托投资的替代资产，且能满足信托客户风险收益特征的创新业务就是以投资多策略证券产品为基础的信托证券TOF。信托公司在单一策略的投资以及单一策略多产品的投资上并不具备先发优势。但多策略组合的信托证券TOF的较低回撤以及较好收益特点，恰恰是资管新规环境下净值型管理时代信托公司进行以客户为中心的业务创新的最佳发展方向。

四、信托公司证券TOF业务的自身定位（风险管理者、资产配置者）与发展方向

随着资管新规的正式执行，信托公司必然走向一个新时代。未来信托公司是投资资产的风险评估者与管理者，是资产策略组合的构建者，这正符合信托公司定位。

首先，信托公司在过去发展中积累了较为完善的风险评估体系，有助于信托公司向资产和策略风险评估者的转化。其次，信托公司本身就是风险管理者，具备建立良好的新型风险评估体系的能力和基础。最后，信托公司在未来养老金资产管理、高净值客户管理等方面，是较好的资产配置者，市场上缺少具有独立策略评估能力的专业机构，也缺少建立在策略充分理解下的资产配置管理者。

信托公司在TOF领域发展的当务之急就是要对全市场有充分的了解和认知，然后形成规模化。TOF业务的规模化是十分重要的，谁最先发展、建立体系，谁就最有可能在未来胜出。TOF领域的胜出将有利于信托公司在转型后做大做强，续写信托公司的辉煌。

五、信托公司证券TOF业务防止急于求成，一定着眼未来

证券TOF业务是一个系统化工程，需要很长的时间去搜寻和了解市场上的优秀投顾，认知资产属性和策略特点，并且要有较长时间的观测和投资实践，同时还要对策略组合的投资尝试做好实时总结。因此，信托公司的证券TOF业务转型是个长期积累的过程。

作者简介：白贵华，中国政法大学法律硕士，拥有八年法律行业从业经历、八年信托执业经历、三年夹层基金管理经历、七年私募资产配置管理经历。经历了近三十年的中国资本市场发展变化和数次牛熊市场转换，对国内外经济和资本市场具有敏锐的洞悉力，构建了完整的大类资产配置理论体系，对信托业务转型具有深刻的理解。白贵华（北京国华汇金资产管理有限公司董事长； 剑桥高科（北京）投资管理有限公司董事长）.